货币政策透明度:理论与中国的经验研究

**章　绪论 **节　选题背景与研究意义 一、选题背景 2016年1月18日第九届亚洲金融论坛在香港举办，美联储前任主席本·伯南克（Ben Bernanke）在论坛中表示：“保持较高的透明度对于央行而言至关重要，透明度越高就越能赢得市场的信任，而一旦市场信任央行，市场将会帮助央行实现政策目标。”伯南克在讲话中着重强调了提升货币政策透明度的巨大意义，他的讲话引发了政府和学术界关于货币政策透明度问题的热烈讨论。但是提高政策透明度并不是古而有之的，以货币政策为例，20世纪八九十年代以前，世界上绝大多数央行都奉行隐秘性的货币政策。货币当局既不愿意主动公布货币政策的目标和意图，也不会主动与公众沟通和交流。King（2004）记录的1931年英格兰银行副行长厄内斯特·哈维（Ernest Harvey）在接受麦克米伦委员会（Macmillan Committee，又称英国金融与产业委员会）质询时与委员的对话就表明了这一点。当时该委员会的委员格雷戈里（Gregory）问哈维：“英格兰银行考虑过参照美联储的方式发布年度公告吗？”哈维表示，“为了安全起见，英格兰银行只会发布历史政策和信息的公告，即使是发布历史政策和信息的公告，我们也很犹豫，因为历史信息要么没有发布的价值和必要，要么由于我们的发布而引起市场过分的解读，使其产生了不恰当的重要价值”。哈维讲话的隐含意思就是，英格兰银行既不愿意发布经济目标和经济预测等信息，也不愿意发布历史上的政策信息和经济信息。三缄其口、保持沉默是他们的通行做法。当另外一位委员——当时著名的经济学家约翰·凯恩斯（John Keynes）问道“英格兰银行不向公众发布政策信息或解释政策原因是否会一直是一种惯例”时，哈维回答道：“让我们的行为解释我们的政策，这就是我们的惯例。”哈维认为，对发布的政策进行解释，并不是央行的理智行为，并且有时候是一种危险的行为。当凯恩斯质问哈维如何为由于隐秘性受到的批评进行辩护时，哈维则直接表示，也许委员会并不认同，但是我们认为从来不需要为此进行辩护，因为这就如同一个女人证明自己的贞操一样可笑。这段对话一方面反映了苏格兰银行对于公众质疑的傲慢态度，另一方面也表现了英格兰银行坚持政策隐秘性的观点根深蒂固。 其实，不仅英格兰银行，当时世界上绝大多数央行均采取秘而不宣的货币政策。正如Brunner（1981）所指出的那样，央行被一种独特的和保护性的政治神秘感包围着，从央行处理货币政策事务和进行货币政策决策中采取的玄而又玄的方法中，我们就能感受到这种所谓的政治神秘感。这种神秘感使公众自然而然地认为，央行的货币政策操作是一门深奥的艺术，只有少数的精英才能掌握和驾驭这门艺术。货币政策操作艺术的深奥性决定了它不可能通过清晰易懂的词汇和语言表达出来，因此与央行的沟通也就无从谈起。Greider（1987）就曾经将美联储的货币政策风格描述为守口如瓶、神神秘秘和语焉不详。Hahn 和Gers Bach（2001）就央行是否愿意向公众披露信息（如央行是否愿意公布货币政策委员的投票记录等）展开过一项调查研究。调查结果表明，无论是低效率的央行还是高效率的央行，它们都倾向于采取隐秘性的货币政策，央行对于提高货币政策透明度的态度是非常不情愿的。 对于一般公众而言，货币政策就像一个“黑匣子”一样，公众既不明白央行的政策意图，也不明白央行采取各种政策手段的目的和意义，更不明白货币政策的决策是如何产生的。货币当局认为“出其不意”的货币政策才会产生效果，而公众面对隐秘性的货币政策只能猜测和揣摩。一方追求出其不意，一方反复揣摩、猜测，货币当局和公众就像在进行一场猫捉老鼠的游戏。 至于为什么当时的货币当局不愿向公众披露信息，原因有很多，其中一个可以用理性预期理论来解释。理性预期理论发端于20世纪中期，该理论的先驱Muth（1961）首先提出了理性预期的思想，后来Lucas（1972）、Sargent和Wallace（1975）等在Muth研究的基础上不断完善，建立了理性预期理论。理性预期理论假定市场参与者的预期是理性的，他们能够基于历史经验和一切可能资料对未来做出*为理性的预测。基于理性预期理论，Lucas等提出“只有出其不意的货币政策才能发挥效果”。如果公众之前就熟知了货币当局的政治意图，他们就会采取相应的对策去抵消政策执行对他们带来的不利影响，这样势必会使货币政策大打折扣。基于这种理论和观点，20世纪90年代以前，各国央行普遍奉行隐秘性的货币政策，央行在实行政策的过程中基本不与公众进行交流和沟通。 由于公众具有理性预期能力，公布政策信息会使政策效果大打折扣，因此各国货币当局选择实行隐秘性的货币政策看起来是理所应当的。但是，先不考虑理性预期理论在现实世界能否完全成立，先来分析一下理性预期对于政策效果的影响：理性预期对于货币当局实现政策目标一定是不利的吗？其实有时候也不尽然。这里有一个故事可以证明这一点。公元前67年，当时罗马共和国经常遭受海盗的袭击，导致粮食产量的供应出现了问题，粮食价格不断攀升。为了打击海盗的猖獗行为，稳定粮食价格，罗马共和国当局发布命令征召大量年轻人加入格涅乌斯·庞培（Gnaeus Pompeius）领导的海军。罗马海军所向披靡，仅仅用了40天时间就将地中海地区的海盗消灭殆尽，海盗问题得到了彻底的解决。粮食供应又恢复了常态，粮食价格很快就回落到正常水平。在战争胜利一年后，罗马共和国的执政官马尔库斯·图利乌斯·西塞罗（Marcus Tullius Cicero）在他的执政演说中表示，打击海盗的目的是稳定粮食供应、平抑粮食价格。其实当局可以提前使粮食价格回落，不一定要等到把海盗消灭才行——只要在那次与海盗的战争前宣布对庞培的任命，就已经能够使得粮食价格下降。西塞罗认为仅仅宣布政府即将对海盗战争的主战官的任命就会使得粮食价格下降，背后隐含的就是理性预期理论。政府宣布对主战官的任命表明了其对于打击海盗的态度和决心，并且政府军与海盗的实力相比具有绝对优势，作为具有理性预期能力的公众完全能够预测出这场实力悬殊的战争的*终结果：一旦海盗被击退，粮食的供应必然会增加，粮食价格必然会应声而降。理性预期理论在这个故事中对于政策实施起到了正面和积极的作用。所以，由此看来，理性预期理论对于实现货币政策目标也并不都是有害的。 货币当局不愿意向公众传达信息的另外一个解释是，货币当局会出于自身利益的需要而拒绝披露信息。关于这一点，也有一个非常有趣的例子。公元1860年，天主教主教沃尔彻斯特（Worchester）的夫人威尔伯福斯（Wilberforce）有一天看到了达尔文提出的进化论，她不禁惊声尖叫：“原来我们是猩猩的后代，这真是太可怕了。但愿那不是真的，如果那真的是事实的话，让我们祈祷它不要被其他人知道。”在这个故事中，主教的妻子在接触到达尔文提出的进化论的时候，觉得进化论完全不可思议，因为这与天主教倡导的理念是完全背离的。在天主教的教义里，人类是由上帝创造的。这也是天主教的理论基础。如果这点受到怀疑，那么建立在这个宗教基础上的一切世俗机构和神职人员都将失去存在的意义和必要。出于维护自身利益的考虑，主教的妻子说出了第二句话：“但愿那不是真的，如果那真的是事实的话，让我们祈祷它不要被其他人知道。”这实质上强调了当局会有目的地忽略对自己不利的消息，甚至当消息传播出去的时候，当局还会采取各种措施去抑制它的传播。 需要说明的是，在这个故事中，主教夫人只是希望刻意隐瞒事实，并没有对发布的信息进行扭曲。同样地，从货币当局的角度讲，无论如何都不应该为了隐藏真实意图而发布虚假信息，有意无意地引发市场的混乱。因为即使没有央行提供的这些有意或者无意的信息，市场也已经充满了不确定性和不稳定性，如果央行这时候再提供虚假信息，就会进一步增加市场的不稳定性。不稳定性越大，所带来的风险溢价水平就越高，为了平抑风险所付出的成本也就越高。所以，作为一个理性的货币当局，不发布虚假信息是其基本的准则。 虽然隐秘性的货币政策在20世纪八九十年代以前在世界各国非常盛行，但是这种状况在20世纪末期出现了转变。进入20世纪末期，理论的发展和现实的需要使得各国央行在货币政策方面的透明度水平不断上升，各国央行隐秘性的政策风格逐渐发生转变——转而主动向公众披露信息。自从新西兰央行1989年开始实行通货膨胀目标制以来，包括加拿大、英格兰、瑞士、瑞典、以色列、日本和欧洲央行等在内的很多国家开始效仿这一制度，通过实行通货膨胀目标制来稳定物价。通货膨胀目标制是指央行设定一个具体的目标制或目标区间，并通过政策工具使通胀水平保持在目标值和目标区间内。通货膨胀目标制的实施使萦绕在央行头上的隐秘气氛逐渐消除，货币政策目标、货币政策操作、货币政策制定流程等逐渐进入公众视野，各国央行变得越来越开放和透明。央行不断通过加强与公众的交流和沟通，引导和稳定市场预期，提升货币政策效果。除此之外，世界性的金融机构还发布了对于提升货币政策透明度的指导意见。如国际货币基金组织在1996年和1997年颁布实施的数据公布特殊标准（Special Data Dissemination Standards，简称SDDS）和数据公布通用系统（General Data Dissemination System，简称GDDS），为各国的信息披露提供了标准。巴塞尔银行监管委员会1998年发布的《加强银行透明度的意见》为央行提高政策透明度提供了指导意见。这份意见不仅包括对于信息披露质量的建议，也包括对于信息披露内容、信息披露效应的分析（周海刚，1999）。国际货币基金组织于1999年正式颁布实施的《货币与金融政策透明度良好行为准则：原则宣言》，也对信息披露提供了指导性原则。 在与公众的沟通和交流中，央行的货币政策透明度水平不断提升。同时央行对外沟通的方式也不断创新。除了常规的公告和报告外，央行又实行了新闻发布会等制度，通过各种机制加强与公众的沟通和交流，以此引导公众预期。放眼世界，包括全球主要发达国家、新兴市场经济国家和发展中国家在内的央行都在采取措施加强与公众的交流与沟通，提升政策的透明度水平。这也逐渐成为一种政策趋势。美国次贷危机发生后，提升政策透明度的趋势更加明显。2007年，美国次贷危机引发的金融危机席卷全球，尤其是对欧洲、日本等发达国家的经济体产生了严重的冲击。这场危机一直持续到2011年才宣告基本结束，但是经济危机的影响却远远没有消失。经济危机带来了宏观调控政策的变化，这种变化在货币政策方面的表现就是各国央行在应对经济危机时，摒弃了完全自由经济主义，开始运用货币政策加强对于宏观经济运行的干预。危机中和危机后货币政策调控表现出两个明显的特点：一是央行更加注重预期管理；二是央行更加注重对于资产负债表资产方的管理。在加强预期管理方面，央行通过提高货币政策透明度引导公众预期，在应对本轮经济危机中发挥了重要作用。提高政策透明度，加强与公众的交流与沟通，已经成为央行进行货币政策调控的一种手段（卜振兴，2015）。例如，2013年9月新任印度央行行长上任后，提出要增加货币政策透明度；韩国政府在2015年12月发布的2016年货币政策取向中，也专门提出要增强货币政策透明度，以此来提高货币政策效率。 对于我国而言，一方面我国对透明度建设越来越重视。2009年召开的中央经济工作会议，首次提出“管理通胀预期”，并将其作为政策宏观调控的重要任务之一。2010年时任国务院总理温家宝在政府工作报告中重申“管理好通货膨胀预期”。2013年李克强总理在经济形势座谈会上也提出在宏观调控方式中引入“预期管理”，并提出经济增长的上下限，在实践中运用预期管理的办法，向市场传递了清晰的信号。2014年9月5日，习近平总书记在庆祝全国人民代表大会成立60周年的讲话中强调，“我们要增强决策透明度和公众参与度，保证决策符合人民群众的利益和愿望”。2015年，习近平主席在访美和参加G20峰会时也多次强调要将中国的发展政策摊开，增强透明度。另一方面，在实践中我国也采取了很多措施提升货币政策透明度的水平。20世纪90年代后期，我国开始逐步提升政策透明度水平。自从2002年我国加入国际货币基金组织数据公布通用系统（GDDS）后，我国货币政策信息披露和透明度建设不断加快。2015年10月8日，中国宣布正式加入国际货币基金组织数据公布特殊标准（SDDS）。数据公布特殊标准是国际货币基金组织发布的一项数据披露标准，是另一套标准——数据公布通用系统（GDDS）的升级版。这项决议首先在统计学界引起了广泛和热烈的讨论，认为这将有助于进一步完善中国的统计体系，实现中国统计数据与国际标准体系的对接；对于提高数据的规范性和时效性，提升数据的可读性和可获得性都会产生积极的效果。国际货币基金组织**副总裁戴维·利普顿（David Lipton）在中国加入数据公布特殊标准仪式上也表示，中国采用数据公布特殊标准表明了中国使用国际标准提高数据透明度的强烈意愿。正如利普顿所言，从加入数据公布通用系统到加入数据公布特殊标准，中国信息披露的标准在不断提高，信息披露的水平也在不断提升。2015年我国加入国际货币基金组织数据公布特殊标准，标志着我国的货币政策透明度建设迈出了关键的一步。随着我国加入该标准，提升货币政策透明度也受到了政府和学界越来越多的关注。