多层次资本市场的券商公司治理研究

**章　证券市场与证券市场监管 证券市场是股票、债券、投资基金等有价证券发行和流通，以及与之相配套的组织及管理方式的总称。从证券市场的功能和机制上理解，证券市场实质上是资金供需双方在受到相关法律法规保护和约束的基础上，通过竞争来决定证券价格，从而实现资金融通、价值发现、资源配置的场所。 和商品市场一样，证券市场可以是一个场所，也完全可以不是一个场所，而仅仅是一种交易关系或交易过程。证券市场是一种公开市场，任何个人、任何机构都可以自由进出这个市场，在这个市场上交易工具的价格和参与条件对所有市场参与者都是公开的，任何符合参加交易*低要求的个人和机构都可以按照标准化的条件进行市场活动。 **节　证券市场的来源与构成要素 一、证券市场的起源与发展 （一）证券市场的起源 商品经济的发展要求社会各方面的资金向有利于生产力发展的方向流动，以实现社会资源的有效分配。当商品经济进一步发展，进入更高一级的市场经济阶段后，社会化大生产所需的巨额资金已经无法通过企业主自身的资金积累或者资金借贷被满足，而证券直接融资的特点满足了市场经济发展对资金的要求。从商品经济发展的情况来看，发达国家和发展中国家的实践都充分证明，证券和证券市场的建立、发展与规范化是社会化大生产下巨额资本扩张需求的必然产物，也是商品经济进一步发展为市场经济的客观要求。 证券市场的兴起源于欧洲的意大利商业城市威尼斯、热那亚等地的商业票据买卖，中世纪的法国巴黎也有专门从事与货币资本有关的经营活动—被称为“钱袋”的早期交易所。 股份公司是顺应市场经济发展而诞生的一种全新的融资方式。股份制公司的组织形式*先出现在17世纪初，1602年荷兰率先成立了荷兰东印度公司，这是**家基于永久性股本的股份制公司，随后荷兰和英国先后成立了荷兰西印度公司、英国东印度贸易公司等一批具有现代股份公司主要特征的海外贸易公司。19世纪后半叶，股份公司这种企业融资制度在以钢铁、煤炭、机器制造业为中心的重工业部门（王楚明，2009）和银行等金融部门已开始被普遍运用。 股份制这种全新的企业融资方式奠定了全球证券市场发展的基础，在一系列证券发行的推动下，证券交易市场也开始逐步形成。1602年世界上**个股票交易所在荷兰的阿姆斯特丹成立，主要经营荷兰东印度公司、哈得逊湾公司的股票和皇家债券。1773年在英国首都伦敦柴思胡同的乔纳森咖啡馆中，股票商一起成立了英国的**家证券交易所，它就是现代伦敦证券交易所的前身。巴黎证券交易所于1724年成立，目前是法国*大的证券交易所，也是世界著名证券交易所之一。日本*早的证券交易所是成立于1878年、以股份有限公司为组织形式的东京证券交易所。 （二）证券市场的发展历程 参考丁忠明和黄华继在其2013年《证券投资学》中的定义，从全球范围内来看，证券市场的发展大致可以划分为三个阶段。 **阶段：自由放任阶段。从17世纪初到20世纪20年代，证券发行量迅速增长，但由于缺乏管理而带给人类一场空前的危机。20世纪初，资本主义从自由竞争阶段发展到垄断阶段，证券市场直接融资的特征能够有效促进资本积聚，顺应了资本主义经济发展的需要，从而获得了巨大发展。同时，证券结构也出现了变化，股票和公司债券分别取代公债和国库券占据了主要地位。但是由于缺乏对证券发行和交易的管理，当时的证券市场处于一个自由放任的状态。证券业呈现出无序竞争的局面，各种地方性市场和交易所市场鱼龙混杂，证券价格严重偏离其实际价值，证券欺诈和市场操纵时有发生，市场投机气氛十分严重。到1929年10月29日，资本主义世界发生了“黑色星期二”，金融危机的直接表现形式就是各国证券市场的全面暴跌，并推动了经济危机的进一步扩大。在此次危机过后相当长的一段时间内，资本主义国家证券市场都没有得到有效的恢复和发展。 第二阶段：法治建设阶段。在经济大危机过后，各国政府意识到了加强对证券市场的监管的重要性。从20世纪30年代到60年代末，吸取前一时期证券市场自由放任带来的市场危机的经验教训，各国政府开始针对证券市场的发行、交易、信息披露和监督管理等方面展开全面的法律制定工作，各国证券业相关法律法规纷纷出台。这些证券法律和法规的制定使证券市场逐步走上了规范发展的道路。 第三阶段：迅速发展阶段。自20世纪70年代以来，随着发达国家经济规模化和集约化程度的提高、发展中国家经济的蓬勃兴起，以及计算机、通信和网络技术的进步，证券市场进入了迅速发展阶段，其作为资本市场核心及金融市场重要组成部分的地位由此确立。 二、证券市场的构成要素 证券市场参与者、证券交易工具和证券交易场所等三类要素构成了完整的证券市场。其中，证券市场参与者可以分为证券发行人、证券投资者、证券中介机构、证券监管机构和证券市场自律组织。 （一）证券发行人 证券发行人是证券市场的重要参与者，是指通过发行债券、股票等有价证券来筹集资金的发行主体，主要包括政府和政府机构、企业（公司）和金融机构。 1. 政府和政府机构 政府和政府机构是重要的证券发行主体之一，通过在证券市场上发行国债、地方政府债券、中央银行票据等金融工具，为弥补财政赤字、周转财政资金、支持大型公用事业项目建设、弥补战争费用等目的筹措资金。 2. 企业（公司） 企业（公司）进行直接融资主要有股权融资和债权融资两种方式。其中，通过公开发售或者私募发售股票具有长期性、不可逆性、无负担性，是企业（公司）筹措长期资本的主要途径之一，而长期公司债券由于偿还期限较长，也是企业（公司）长期资本的重要来源。发行短期债券则是除银行短期贷款、商业信用、票据融资等渠道以外，企业（公司）解决流动性问题的重要手段。 现代公司制企业中，只有股份有限公司才能发行股票并上市。上市公司的股票融资，可以划分为首次公开发行（initial public offering，IPO）和再融资。首次公开发行，是指拟上市公司获得发行资格之后，首次面向不特定的社会公众投资者公开发行股票并上市的行为。上市公司再融资，是指上市公司为达到增加资本和募集资金的目的而再次发行股票或可转债的行为，主要有向原股东配售股份（以下简称配股）、非公开发行股票（也称为定向增发）、向不特定对象公开募集股份（以下简称增发）、发行公司可转债等方式。 3. 金融机构 金融机构作为证券市场的发行主体之一，同样可以通过股权融资和债权融资两种方式募集资金。我国通常将银行及非银行金融机构发行的有价证券（但股份制金融机构发行的股票不包括在内）称为“金融证券”，一般是由国有商业银行、政策性银行及非银行金融机构发行的，筹集到的资金用于特种贷款和政策性贷款，不得挪作他用。 （二）证券投资者 证券投资者，是指以取得债券利息、现金股利或者买卖价差之间的资本收益为目的，参与有价证券交易活动，承担证券投资风险并行使证券权利的主体，是证券市场中的资金供给者。 证券市场投资者种类较多，既有个人投资者，也有机构投资者。各类投资者的目的也各不相同，有些偏重长期投资，意在获取高于银行利息的收益或者参与股份公司的经营管理；有些则偏重短线投资，通过买卖证券时机的选择赚取市场差价。众多证券市场投资者保证了证券发行和交易的连续性，是推动证券市场价格形成和流动的根本动力。 机构投资者，是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金进行有价证券投资活动的非自然人。发达国家的机构投资者主要是以有价证券投资收益作为其重要收入来源的投资银行、投资公司、共同基金、养老基金、保险公司、对冲基金、各种福利基金及金融财团等。 个人投资者，是指以社会自然人的身份从事证券投资活动的投资者。他们的投资行为具有灵活性、分散性、短期性、情绪化等特点，从数量上来讲，个人投资者是证券市场上*广泛的投资主体。个人投资者进入证券市场从事投资行为，应当满足一些基本条件，各国有关法律法规通常从财产状况、金融资产持有、专业知识和投资经验等方面对个人投资者是否具备投资资格做出要求。 （三）证券中介机构 证券中介机构，是指为证券的发行、交易提供服务的各类机构。通常把证券公司和证券服务机构合称为证券中介机构。 证券公司在证券市场中扮演着不可或缺的角色。一方面，证券公司是证券市场投融资服务的提供者，作为交易的第三方，为证券发行人和投资者提供专业化的中介服务，如证券经纪、投资咨询、保荐与承销等；另一方面，证券公司可以用自身的名义和资金参与证券买卖、获取盈利，是证券市场重要的机构投资者。此外，证券公司还通过开展资产管理等业务，为投资者提供证券及其他金融产品的投资管理服务。 证券服务机构，是指依法设立的从事证券服务业务的法人机构，主要包括证券投资咨询机构、财务顾问机构、资信评级机构、资产评估机构、会计师事务所、律师事务所等。 （四）证券监管机构 证券监管机构是指依法设置的对证券发行与交易实施监督管理的机构，大致上可以分为政府监管机构和自律管理机构。 政府监管机构有设置独立机构管理和政府机构监管两种类型。独立机构管理是指在政府行政机构之外专门设置一个独立的证券监管机构，对全国证券市场行使集中统一监管的权力。行政机构管理是指由政府附属的行政机构对证券市场进行集中统一的监管。这种模式又可分为两种类型，一是在政府中设立专门的证券监管机构，二是由已有的政府机构兼管，我国属于前一种类型，对证券市场负有监督管理职责的政府机构是国务院领导下的中国证监会。 自律管理机构是通过制度公约、章程、准则、细则，对证券市场活动进行自我监管的组织。自律组织一般实行会员制，符合条件的证券经营机构及其他机构，可申请加入自律组织成为其会员，如证券同业公会、证券交易所等。 （五）证券市场自律组织 证券市场自律组织包括证券交易所、证券业协会等。 证券交易所是依据国家有关法律设立，为证券的集中竞价和有组织的交易提供场所设施，配备必要的管理和服务人员，并对证券交易进行周密的组织和严格的管理，实行自律管理的法人。从世界各国的情况看，证券交易所有公司制的营利性法人和会员制的非营利性法人，我国的证券交易所属于后一种。 证券业协会是证券业的自律性社会团体法人组织。证券业协会的权力机构是全体会员组成的会员大会，理事会为其执行机构。 （六）证券交易工具 证券市场的交易工具包括股票、债券、投资基金、金融衍生工具等。 股票是股份公司为筹集资金而发行给股东的持股凭证，股东可据此取得股息和红利，并代表股东对企业的所有权。这种所有权是一种综合权利，如参加股东大会、投票表决、参与公司的重大决策、收取股息或分享利润等。按照股东享有权利的不同，股票可以分为普通股票和特别股票，特别股票按照股东权利义务不同，又可以分为优先股、混合股、后配股、可转换股、可赎回股，等等；按照是否在股票上记载股东的姓名或名称，可以将股票分为记名股票和无记名股票；按照是否在股票票面上记载一定的金额，可以将其分为有面额股票和无面额股票。 债券是政府、企业等各类社会经济主体为筹集资金而向投资者发行的一类有价证券，*常见的模式是承诺按一定利率定期向投资者支付票面利息，并按照约定条件到期偿还本金。债券通常从债券的票面价值、偿还期限、票面利率、付息频率等方面对债权人和债务人的相关权利和责任做出详细规定。根据发行主体的不同，债券可以分为政府债券、金融债券和公司债券等类型；根据付息方式的不同，可以分为零息债券、付息债权、息票累积债券等；此外还可以根据利率是否固定、期限长短、发行方式等依据进行分类。 投资基金是指通过向投资者募集资金，形成独立基金财产，由专业投资机构（基金管理人）进行基金投资与管理，由基金托管人进行资产托管，由基金投资人共享投资收益、共担投资风险的